文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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